资本项目自由化应考虑时序问题
中国证券报：有人认为，资本项目自由化并无一定时序，对此您如何看?
余永定：国际经验证明，时序不对，资本项目自由化不但不会导致资源配置的改善反而会导致资源配置的恶化，甚至金融危机。亚洲金融危机之所以会发生，就与许多东亚国家资本项目自由化时序不对有关。当然，各国情况不同，资本项目自由化的时序也应该有所不同。所谓有时序也并非指在一段时间内只能做一件事。时序问题需要决策者“具体问题具体分析”。但不管怎么说，否认时序的重要性，不仔细斟酌时序的态度是危险的。
资本项目自由化必然增加金融市场风险和宏观经济风险。例如，资本项目自由化会导致利率和汇率的大幅度急剧波动，从而给市场参与者带来巨大风险。要降低资本项目自由化所带来的风险，就必须建立风险管理机制。例如，必须首先建立短期货币市场的风险管理机制。而这又以形成短期货币市场基准利率为先决条件。除短期货币市场外，国债市场的发展也至关重要。而国债市场无风险期限结构曲线的形成是对公司债和其他各种更为复杂的金融资产进行风险管理的前提。没有无风险期限结构，其他金融资产就丧失了定价的基础。没有定价的基础，就无从实现风险管理。金融风险的管理有效性还取决于公司治理、簿记和信息披露以及审慎监管状况。此外，法制观念、股东权益保护、信用评级、破产和破产保护等法律和制度建设等，也都是决定是否能够控制资本项目自由化风险的先决条件。
有关时序的另一个重要问题是汇率形成机制改革和资本项目自由化的关系问题。历史经验一再证明，如果一个国家汇率缺乏灵活性，或者这个国家的经济结构难于承受汇率的大幅度波动，一旦放弃对跨境资本的必要管理，这个国家就难于保持货币政策的独立性。虽然可以通过对冲政策来维持货币政策的独立性，这种对冲一方面难于完全有效，另一方面代价高昂。事实上，在过去十余年中，央行通过对冲，大体维持了货币政策的独立性。但是，这种对冲是在依然维持资本管制(虽然漏洞很多)的条件下进行的。如果完全放开资本管制，中国是否依然能够保持货币政策的独立性就比较难说了。
中国证券报：除为资本项目完全开放创造条件外，资本项目本身还有什么事情可做?您对金融服务开放持什么态度呢?
余永定：维持甚至加强对短期跨境资本的管理，并不妨碍我们继续推动直接投资和其他长期投资的自由化，并在条件成熟之后，实现人民币的自由兑换。此外，资本管制并不一定妨碍开放金融服务业。资本项目自由化和金融服务业开放是两个概念。例如，我们可以让外国金融机构在中国建立子公司，但限制这些机构在中国设立分行，就可以实现一方面引入竞争，另一方面限制资本跨境流动的目的。根据法律，前者只可以使用本地资金，而后者可以在全球范围调度资金。
在当前全球的各种经济论坛中，绝大部分经济学家都在谈论资本管制(或资本流动管理)的必要性。国际货币基金组织也改变了过去的一贯立场，一再发表研究报告和正式文件支持各国在必要的时候实行某种形式的资本管制。在分析中国近来并未像印度、巴西等国那样因美联储推出数量宽松的可能性加大而出现资本外流、货币贬值、经济增长速度下跌等严重经济困难的原因时，国际经济学界都把中国依然保留资本管制作为重要原因之一。我们为什么要“自废武功”呢?
总之，中国需要马上做的事情很多，不应该把完成资本项目自由化放在过于优先位置上，更不应该把资本项目自由化作为推动中国改革和调整的动力。相反，中国应该主动深化金融市场改革、健全金融市场和宏观经济风险监控机制、加速汇率和利率市场化改革。在此基础上，逐步减少对资本跨境流动的管制。
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