牛市也有调整 行情逐渐转入冷静期

正陷入情绪市的当前A股，多空两种情绪似乎都在走向极致。看多者仍怀着“为国接盘，长牛不败”的多头情绪，看空者则时时在恐惧资金杠杆的断裂。我们认为，无论多空，当情绪走向极致时往往是逻辑思维最为低下的时候，未来市场与行情演绎还没有那么极端。目前阶段最需要的是多空双方先平静下来，尤其是对普通投资者具有重大影响力的一些媒体对股市涨跌的评判应该适时噤声，这样更有助于市场预期的稳定，更有助于A股纳入众所期望的慢牛节奏。

牛市也有调整

目前市场尽管“改革牛”的预期和逻辑仍在，但牛市也有调整，何况还是流动性驱动的“单脚牛市”。A股在当前时期、当前位置涨升空间已经比较有限已是不争的事实，行情涨不了自然会有调整，会有震荡。

当前行情的主要限制性因素分别有四个。其一，2015年一季度全部A股公司营业收入自2010年以来首次出现负增长，剔除金融和“两桶油”后的营收增速仅有1.15%。值得注意的是，“两桶油”、煤炭、钢铁、化工、机械装备等重化行业一季度的营收增速出现了两位数乃至三位数的大幅负增长，银行业的利润增速也显性走低。除非认为这些行业能重回景气周期，否则这些权重行业的基本面状况决定着它们行情的阶段顶正在成立，并将拖累指数的上行空间。作为中国最优秀的企业群体，上市公司整体的营收下跌幅度比GDP更快，凸显当前经济基本面环境的恶劣状况。至于一季度公司盈利暨经济基本面是不是一个谷底，至少在当前并不清晰，这就决定着即使行情的长牛逻辑仍在，当前时期的行情也需要彷徨一下。此外，投资者需要认识的是，并不是所有大企业股都能像“两车”、“两铁”那样因为改革预期而被疯炒。相反，如果传统行业大企业股票都被疯炒一遍，那A股整体将走不了长牛，而将是“过把瘾就死”的短牛。因此，为了A股还能保留慢牛、长牛的预期，当前行情必须慢下来。

其二，当前宏调政策的核心任务是稳经济，但在实体通缩、虚拟通胀的现实情况下，旨在稳经济的降准与降息政策效用将大打折扣。非但多次降准释放出的资金没有流入实体经济，实体经济中的资本反而继续脱实从虚，以至于出现了经济依然疲弱，股市开始出现全局性泡沫的“宏观双输”局面。因此，对于股市的政策性降温已势在必行，这意味着即使A股的长牛逻辑仍在，目前时期的A股已经蕴含政策性降温风险。

其三，众所皆知，这轮股市行情“蛮牛”是脱离基本面的，是社会财富再配置形成的流动性单驱动的。我们注意到，得益于新资金入市的交易量持续递增和行情上涨后市值的扩张，自3月份以来两融的市值占比、交易占比一直在下降，这说明杠杆对行情的驱动力一直在减弱，行情主要驱动力来自于开户新资金的入市。对于该项指标，我们注意到4月中下旬A股交易量再上万亿，上证综指跃登4000点、创业板在2400点之上再次突击的主要动力来自于可以开设多账户的新规，由此引发了整个证券行业的开户大战，这轮开户大战基本上把未来几年A股新增账户一次性开完了。因此，我们前期分析提示这种开户大战带来的新增客户或能在阶段性时间内维持A股的温度，但也是对A股新增投资者的一次长期透支。目前来看，开户已经不用排队了，开户数递降的趋势意味着新增资金对行情的驱动力、维护力正在减弱。

其四，越是较大级别行情的波折往往都是小事件引发的。因此，我们近期特别注意到大智慧因涉嫌信息披露违规而被立案调查、股价因此连续跌停的黑天鹅事件。截至5月4日，大智慧单个股票积累了39亿元的融资盘，人们都知道大智慧的黑天鹅事件会形成股价踩踏，但实际情况是，连续两天的一字跌停使得融资盘“想踩踏都没地方踩”，尽管在第三个交易日股价被神奇力量拉抬反弹，但这种“想踩踏都没地方踩”行情的出现给市场敲响了警钟，对其他涨幅巨大的泡沫性投机股票中的融资盘是个强烈的威慑，或会引起其他股票融资盘主动性逐步降杠杆。

行情逐渐转入冷静期

至于在市场忧虑资金杠杆断裂的另一个层面上。我们认为，目前券商系的信用(包括两融与质押等)与净资本杠杆率还不足3倍，离4倍的警戒线仍有较大距离，并且券商对标的券折算率的分类管理早已在进行。在市场层面上，券商信用业务的专业性风控能力是业内最强的，不值得过度忧虑，对降杠杆的“专家建议”等也不值得过度解读。同时，我们又注意到，去年6月中旬行情启动以来的数据显示，A股市场按日融资买入与按日偿还额之间呈高度匹配关系，同时按日计算的融资净买入额呈高频度振动的特征，这凸显A股市场的杠杆交易有崇尚短线交易、高度投机的特征。这种“即借即还”的高频度杠杆化交易特征对市场的影响，是短期(几个交易日)内产生共振性降杠杆引起的行情震荡幅度可能较大，但“即借即还”的特征使得市场累积的杠杆风险较小。因此，市场降杠杆措施对短期行情影响较大，但不构成持续单边杀跌的压力。

伴随行情震荡的形成，A股正在逐渐转入冷静期，但前几个月海量资金的积淀和“改革牛”预期的强化、慢牛趋势的政策基调，以及社会财富再配置浪潮的持续等决定着A股的“趋势牛”还不会因此夭折，而是一种由快牛向慢牛切换的进程。在此市态趋势下，我们建议的应对策略是“不急不躁，不慌不恐”，现阶段应把重心放到对年报和季报的全面盘点和梳理上。已经披露完毕的2014年年报和今年一季报所呈现的行业分化、公司基本面分化的特征尤为明显，因而当前时期仔细梳理、重点挖掘，对行情切换期的投资布局尤显重要。