PE“租壳”、大股东让权，天晟新材大胆而新颖的资本运作模式引发热议。剖析这一创新模式，真可谓量身定制：避开创业板不得借壳的规则;PE低成本锁定部分筹码;大股东在资本运作过程中可自由套现……
“这就是一个精密设计的市值管理方案。”有私募人士直言，诸多PE介入二级市场实施市值管理的案例，其实都可以在天晟新材的模式中找到影子，“天晟新材只是将一些市值管理的抽屉协议透明化、阳光化了。”
对于这种模式的监管取向，业界的观点存在分歧。部分人士对上证报记者表示，该方案不存在明显的法律瑕疵，“只要方案合法、操作透明就没有问题，监管层不会过多干涉，可能会在细节上予以监督和规范。”但也有律师对监管层态度持谨慎观点，“这种模式属于灰色地带，会引申出高管及亲属减持股份等诸多问题，对现有监管规则会带来冲击。”
游走灰色地带
根据方案，杭州顺成获得主导权的关键一步是：天晟新材四位主要股东暨核心高管将大部分持股对应的投票权委托给PE机构杭州顺成股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“杭州顺成”)行使，使得PE掌握公司实际控制权，筹划改组董、监事会，并操盘后续资本运作。
“如果这种模式可行，上市公司大股东也可以将投票权全盘委托第三方，由第三方操盘资本运作，大股东则坐享其成，将手中股权减持套现。”有市场人士对记者表示，大股东有滥用权利之嫌。
“应该说，这个模式属于灰色地带。法律虽然规定大股东不能滥用权利，但对此没有明确界定。”昨日，威诺律师事务所证券监管与诉讼专业律师杨兆全对上证报记者表示。而国浩律师事务所郑春乃律师认为：“从理论上来说，控制权转移会带来一定的法律风险，PE机构掌握公司控制权后，有可能做出有损公司利益的投资、担保、关联交易等决定。但是从另一方面来看，杭州顺成持有公司6.14%股权，跟上市公司利益是捆绑的;而且，既然上市公司大股东敢将控制权拱手相让，二者肯定关系匪浅并且充分信任。”
根据公告，本次交易前，天晟新材四位主要股东吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕共持有公司42.74%股权;四人向杭州顺成转让6.14%股权，并委托23.81%股权所对应的股东投票权及相关权利后，所持具有完整权利的股权还有12.79%。交易完成后，杭州顺成享有天晟新材权益股份将达到总股本的29.95%，由此成为控股股东。
不仅如此，未来如果杭州顺成干得好，还会有“加餐”。按照双方《补充协议》约定，吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕所委托给杭州顺成的部分股份(合计635.6694万股，占总股本的1.95%)可以自由转让，吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕同意并保证以且仅以大宗交易方式按照转让当时的市场价格进行转让，且在同等条件下，转让方有义务将可处置股份转让给杭州顺成。若转让方未按照约定将可处置股份转让给杭州顺成(杭州顺成不购买时除外)，则转让方应向杭州顺成支付1000万元的违约金。
这一补充协议，显然也是本次合约的重要部分。“为什么通过大宗交易?因为大宗交易可以有较大折价。”市场人士解读说，也就是说，杭州顺成未来很可能再多拿到1.95%股权，“也算是一种奖励模式吧。”
在股东减持的问题上，杨兆全律师认为：“在PE‘租壳’模式之下，会引申出来高管及亲属减持股份等诸多问题，对现有的监管规则带来冲击。证券监管机构对该运作模式的态度还有待观察。”
值得一提的是，天晟新材停牌前刚于9月份完成一宗并购，上述四大股东之一的徐奕已进行过一次减持。另外，天晟新材控股股东、实际控制人吕泽伟、孙剑、吴海宙9月初还披露，拟在今年9月10日至2015年3月10日(六个月内)，分别减持不超过公司总股份的5.8%的股票。
市值管理模式争议
在当前并购重组极度活跃的环境下，市值管理模式备受追捧，创新举措不断涌现。杭州顺成与天晟新材的运作模式，可谓“天堂硅谷模式”的升级版，PE机构扮演的角色由之前的“参谋”，进一步升格至上市公司“当家人”，话语权自然不可同日而语。
有投行人士对上证报记者表示：“天晟新材的方案有很明显的市值管理的味道。从大的方面来说，证监会对该方案不会阻止，即便监管也只会从细节着手，比如公告里所说的资产注入算不算大股东承诺?未来可能需要发布更多风险提示公告。”
“其实，天晟新材披露的协议内容，几乎全是市值管理案例的潜规则。”有私募人士表示，在市值管理案例中，投资机构会与上市公司大股东或其关联方达成一系列对赌协议，包括股价目标价位、筹码让渡、利益分配等，投资机构深度参与甚至主导上市公司的并购重组。
今年以来大行其道的“天堂硅谷模式”，本质上也是一种市值管理，因此也一直备受争议。
在A股市场，首次明确提出“市值管理”的是厦华电子。去年底，华映科技发布公告，公司拟通过股权转让加委托管理的一揽子计划转让厦华电子控股权。厦门鑫汇通过受让华映吴江所持14.07%股权，并获华映光电8.02%股权的投票权，成为厦华电子第一大表决权的股东。根据协议，厦门鑫汇将配合公司进行业务资产整合、引进优质资产改善营利能力，进行市值管理。华映科技也堪称“好东家”，不仅出让大部分持股，以及自掏腰包帮厦华电子清理负债、人员，而且还承诺接盘方厦门鑫汇对厦华电子市值管理成功后，另可分享其剩余持股高出3.66元/股收益中的40%。
该方案出炉以来，厦华电子股价累计涨幅已超过2倍，市值管理的魔力由此可见一斑。
不过，对于市值管理，仍然存在诸多争议与模糊点。华泰联合证券总裁刘晓丹在近日的公开演讲中表示：“市值管理本应是一个企业成长后自然形成的结果，公司的成长到了，市值自然而然就增长了。然而现在的市值管理在A股风靡后，我们大家看到的是千奇百怪的并购出现。比如各种各样的公司都来买游戏公司、买影视公司，而且都能牵强地讲出各种各样协同的故事。”
在互联网行业具有15年经验的赵兵控制的杭州顺成，又会给天晟新材和A股市场带来什么?
“租壳”模式 是创新还是炒作?
将“租壳”的类承包模式引入到资本运作中，创业板公司天晟新材算是开了A股先河。
其实，天晟新材的运作模式并不复杂：公司四大核心高管向PE机构——杭州顺成协议转让少许股权(6.14%)，同时再将所持23.81%股权对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成。据此，享有天晟新材29.95%权益股份的杭州顺成摇身变为控股股东，并将改组上市公司董、监事会，全面主导上市公司后续资产收购计划。由于委托权未来可撤销，故上述交易本质相当于杭州顺成“租用”了天晟新材这一上市平台来实施资本运作。
毋庸置疑，犹如当年家庭联产承包责任制带来的开创性意义一样，市场化的运作模式，能够最大限度地提升承包户的积极性与创造性。
天晟新材近年来业绩表现差强人意，2013年业绩亏损近7000万元。面对这一窘况，公司主要股东欲借PE之力筹谋转型脱困，亦在情理之中，其出发点也符合全体股东的利益。但作为一种创新模式，“PE当家”这一大胆的运作思路难免会引发外界的担忧。
所谓“术业有专攻”，PE机构以资本运作见长，相较于产业资本丰富的运营管理经验，PE尤其是一些小型PE机构能否驾驭好上市公司这辆“大车”值得一问。回到天晟新材的案例，天晟新材的新任掌门赵兵，此前主要在一些网站、企业担任工程师、研发经理等职务，在公司经营管理方面似乎没有太多的经验。外界不禁发问：赵兵如此胸有成竹，是否早已安排了资本运作棋局，受让股份只是低价吸收部分筹码。而他能说服上市公司一众高管交出控股权，一定讲了一个非常美妙的故事。
再者，PE机构具有天生的逐利性。如果说产业资本是一步步扶持上市公司壮大，以实现后者长期可持续发展的话，那么PE资本的核心目标则是通过并购整合等资本运作来改善上市公司基本面，待上市公司价值提升后再高位套现退出，投资策略相对“短视”。在此背景下，PE接管上市公司所主导的资本运作，很可能并不出于产业整合、发挥协同效应之需要，而是单纯追逐热点，靠概念包装来刺激股价，进而为日后高价减持铺路，一旦如此，将严重“透支”上市公司未来发展，颇有“拔苗助长”的意味。
对PE机构而言，天晟新材“租壳”模式的一大优点即是低成本。不考虑委托权因素，杭州顺成实质仅花了一点钱收购了6.14%股权，就拿下了天晟新材这个壳，且实现了对上市公司的全面掌控。基于此，该种模式未来也极有可能被其他PE机构或上市公司所效仿。
因此，“租壳”模式是一把双刃剑。若运用得当，可实现上市公司、PE机构、中小股东等多方共赢的局面;但若不加约束引导令其“放任自流”，又极可能成为各路资本利益寻租的新手法。其中可能产生的一个结果是，上市公司通过“租壳”方式引入A机构，后者主导收购外部资产，“帮助”标的资产股东达成资产证券化构想，待资产收购完成、股价大幅上涨后，A机构交回委托权并实现高位套现，而收回控制权的上市公司大股东亦可趁机高价减持部分股权，然后再寻找下一家拥有资源的B机构……如此往复，这种模式将彻底沦为资本游戏。
从另一角度看，真正控制公司的上市公司管理层，主动交出控股权由第三方运营上市公司，一边还打着高位套现的小算盘，是否也是一种不作为?
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