融资成本困境：市场无效，还是政策无效？

——11.19国务院“融资国十条”之简评

11月19日，国务院召开了常务会议，李克强主持会议，再度针对融资贵，融资难问题，给出了10条框架政策建议。应MFI会员诉求，我们做了简评，如下：

新闻公报原文：

李克强：增加存贷比指标弹性抓紧出台股票发行注册制改革方案

国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，增加存贷比指标弹性，改进商业银行绩效考核机制，加快利率市场化改革，抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。

会议指出，今年7月国务院推出一系列措施以来，有关方面做了大量工作，“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现缓解趋势，但仍然是突出问题。必须坚持改革创新，完善差异化信贷政策，健全多层次资本市场体系，进一步有针对性地缓解融资成本高问题，以促进创新创业、带动群众收入提高。

【压力很大，但降息降准短期仍有较大阻碍。】

一是增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理，完善小微企业不良贷款核销税前列支等政策，增强金融机构扩大小微、“三农”等贷款的能力。

【这一条是本次会议的重点。】

1、即便存款大幅萎缩1866亿，也未见9月出现拼命拉存款的现象。存贷比已是鸡肋，在银行主动进行风险管理的时候，去留意义不大。

2、但这里反应了决策者固执的倾向，试图降低银行的负债端成本来拉低贷款利率，这取决于：信用风险的波动率，和负债端成本的波动率，哪一个更大。如果前者更大，那么任你如何扩张存款口径，都无根本效用。

3、结合目前市场的反映，有非常大的概率会将非存款金融机构同业往来纳入存贷比，同时也就要调整原来的同业往来的口径。此举对金融机构的影响可能非常大，我们在后面的总评中详细来讲。

二是加快发展民营银行等中小金融机构，支持银行通过社区、小微支行和手机银行等提供多层次金融服务，鼓励互联网金融等更好向小微、“三农”提供规范服务。

【搞众筹】

三是支持担保和再担保机构发展，推广小额贷款保证保险试点，发挥保单对贷款的增信作用。

【担保公司的异化和崩盘已是现实。保险公司也不是活雷锋，市场放在那里，但常常是要拉地方政府进来为风险买单，那么，地方有多大的积极性呢?】

四是改进商业银行绩效考核机制，防止信贷投放“喜大厌小”和不合理的高利率、高费用。

【反人性?出了坏账谁负责任?】

五是运用信贷资产证券化等方式盘活资金存量，简化小微、“三农”金融债等发行程序。

【大方向】

六是抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点。

【正确的事情需要花最长的时间等待。明年创业板供给压力很大，考验下大家说的风险偏好提升的水准。再换个实操的角度，注册制目前只是要求出方案，操作难度太大，现在排队的这些企业就没办法处理，需要很大的政治勇气。主板、中小板和创业板的注册制，2015年很难真正实施，新三板才是真正实现注册制的地方。】

七是支持跨境融资，让更多企业与全球低成本资金“牵手”。创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。

【美元升值背景下，还要再扩大货币错配吗?还是说当局认为美元一年内会贬值，或者向日元或欧元融资?创新外汇储备运用，实际上就是用外汇储备通过委托贷款形式，支持国内企业进行资本输出。之前外管局已经专门设置了委托贷款办公室。现在看来，国务院要求央行加大这一力度。】

八是完善信用体系，提高小微企业信用透明度，使信用好、有前景的企业“钱途”广阔。

【是要打开征信市场？征信牌照化？】

九是加快利率市场化改革，建立市场利率定价自律机制，引导金融机构合理调整“虚高”的贷款利率。

【与第一条相呼应。无力吐槽，还要继续错误的改革。】

十是健全监督问责机制，遏制不规范收费、非法集资等推升融资成本。用良好的融资环境，增强企业参与市场竞争的底气和能力。

【去影子银行化反向恶化了金融供给，还要继续约束供给?】

总评：

我们先着重讲讲第一条，存贷比的调整。按照目前的反馈，主要是要将非存款类金融机构存放款项从“同业往来”调整至“各项存款”，对非存款类金融机构拆放款项从“同业往来”调整至“各项贷款”。也就是说，其他金融机构(可以理解为金融机构中的影子银行)与银行的同业往来纳入到一般存款和一般贷款之中。

这涉及到一系列问题。

目前这笔同业规模高达10万亿，纳入一般存款时候，该如何缴纳存款准备金?如果按照一般存款20%收，则需要向央行上缴2万亿，对市场流动性冲击很大。央行就需要短期对冲，势必要大幅下调存款准备金率，这与宏观调控精神相悖;那么，央行货政司可能针对这一笔存款单独定一个较低的存款准备率;或者，央行必须至少要使用中期调节工具MLF，点对点输送流动性，这样也跟各家银行的同业业务不均匀相匹配。因此，总体上，我们认为央行实施大幅的普遍降准的概率仍然没有市场预期的高。

影子银行的同业存款纳入存贷比之后，银行贷存比显著下降，金融机构之间的往来自此以后可以创造信用，这会带来5-6万亿的新贷款额度。但是要注意，这个额度仍然是要计入央行的额度控制的。也就是说，央行能够直接管控银行与影子银行的业务量，权力更大了。如果央行的信贷额度总量不随之放开，那么影子银行的额度就要挤占传统一般贷款的额度，其结果，无论是表内直接贷款还是表外走通道融资的成本，都会反而提升。如果银行负债成本下不来，那么无论对企业还是对通道，都是很不利的。

同业的入表，表面上看，是更彻底的去影子银行化，通过前期清理，影子银行已经大幅萎缩，现在干脆将其并入表内。我们来分析下，金融机构的行为模式会发生什么变化。

对影子银行来说，同业往来的成本显然提高了。首先是需要缴纳存款准备金及满足贷存比的约束，其次，原来银行与非银机构之间有大量的大额协议存款，这个利率是市场价，并表之后，实际上大额存款利率要受到基准利率上浮10%天花板的约束。同时，影子银行从银行获得的拆借视同一般贷款，也就要付出利差的代价。

这样的话，银行是非常乐意加大对同业资产的配置，但是影子银行机构的负债成本明显上升了，而他们的资产组合中的非标业务被严格抑制的情况下，资产收益率显著下降，他们有什么动力去跟银行合作呢?

换句话说，存贷比的口径调整，显著地扩大了资金供给的空间，但是我们必须要相匹配的扩大高收益信用资产的供给，否则衍生的货币除了去加强金融市场的避险性，别无去处。

只有两种可能：一是，当局再度放开，或者说光做不说的实质性放送非标业务，驰援房地产和地方平台;二是，加大低等级信用债的供给，让这些机构去购买高收益债。

但无论哪种情形，影子银行的成本都进一步实质性的提高了，影子银行的杠杆也必然会受到限制，这最终都要转嫁到实体经济的融资成本中。唯一有利的，就是让商业银行的负债端更为稳定，成本相对降低。影子银行成本的抬升，商业银行成本的降低，二者可能会最终相抵消。

仍然回到上面所讲的，当局可能意图牺牲影子银行利益，拉低银行负债成本，从而传导到信贷利率上。但通道成本的上升会加剧持续高企的实体经济的风险水平，商业银行是否有兴趣去提高他的风险偏好?或者说能提高多少呢?

因此，我们认为，单论这一条，除了改变融资结构，很难改善融资成本。

那么大家会问，这个融十条到底好还是坏?我们认为好坏参半。好的是，资产证券化和注册制，加大直接融资比例，毫无疑问是好的。坏的是，仍然想通过金融市场化的手段(长期)去解决融资成本高企问题(短期)，工具和目标是错配的。

进一步的，有人问，目前融资成本高的症结在哪里?以封闭经济体作为假设，我们的公式是：融资成本=改革成本╳信用成本。

一切改革成本都会反映到资金价格上，如果国家不来承担，那么只有私人部门来承担。当然，中国的银行和国有企业，不能叫严格意义的私人部门，但由于较大市场化，因此也姑且算作非政府部门吧。

非政府部门的成本分担取决于信用结构。显然，目前中国存在根深蒂固的信用供给失衡，真正的私人部门严重不足，非私人部门过剩。

我们现在存在这样一个信用错配的金字塔：

在这样的错配结构中，利率市场化改革只能适得其反，困兽之斗。

这还只是从结构上进行论证，从系统上，也就是以开放经济体之系统论证，中国的利率水平取决于货币的本位信用的成本，因此根本的改善，只能取决于中美在汇率上达成新的共识，从而降低本位信用之成本。

也就是说，压低利率不是我们自己关起门来可以做到的，如果我们不但关起门来，还要在畸形的信用机构上搞市场化，那么就是错上加错。

当务之急，第一，承认错误；第二，暂时的，用强制手段控制利率上限或国家信用补贴私人部门信用下限(包括以政治勇气推动多层次资本市场为企业增信)；第三，从外部协调根本的突破口。